“九游会网站打不开:“交易行为明显异常”：内幕交易的认定与挑战”
来源：九游会网站打不开 发布时间：2025-10-06 13:08:36
九游会JY官网:
有关司法解释尝试对内幕交易中“相关交易行为明显异常”进行界定，但面对分析判断与实践层面的复杂挑战，建议通过持续跟踪执法和司法动态，深入剖析实务经验，推动形成更规范的认定标准，切实提升行政执法与刑事司法的精准性
自新证券法施行以来，我国对内幕交易的监管与惩处力度慢慢地增加，但对“非法获取内幕信息的人”的规则数量不足，致使行政执法和刑事司法部门在缺乏直接证据时，往往以“联络接触+交易行为明显异常”推定当事人主观故意。然而，对何谓“交易行为明显异常”缺乏清晰、可操作的界定：现有司法解释虽罗列时间吻合、交易背离、利益关联等多重维度，却缺少量化门槛与强弱权重。实践中，一方面行政执法和刑事司法部门需就联络接触与交易异常承担证明责任；另一方面，证明责任随即转移至当事人，其常以“独立分析”“既有习惯”“巧合偶然”抗辩，易陷入自由心证与空泛说理的拉扯，导致执法和司法标准不一。
基于此，本文提出：在现有推定框架下，如何区分并排序影响处罚和裁判结论的“超强因子—强因子—弱因子”；如何围绕时间吻合、交易背离、利益关联与日常习惯四个方向建立相对可量化的标准；以及如何在证明责任分配与反证路径上形成更为清晰的规则，以降低裁量弹性、提升执法和司法可预期性。
交易行为是不是真的存在明显异常，直接关涉中国证监会或法院对当事人是否具有利用内幕信息的主观故意的判断。例如，在行政执法和刑事司法过程中，行政执法部门或司法机关通常会借助交易时间与内幕信息敏感期的契合度、交易金额与历史交易习惯的偏离程度、交易方向的突然转变等客观指标，反向推断行为人是否知悉并具有利用内幕信息的主观故意。
认定当事人构成内幕交易的核心，在于证明当事人知悉并利用了内幕信息。而完成这一证明，仅有两种途径：一是凭借直接证据予以证明，二是通过基础事实进行推定。所谓直接证据，是指通过收集当事人的自认、他人的指认或书面证据（例如微信聊天记录、会议纪要、内幕信息知情人登记表等），直接证明当事人了解内幕信息的内容，然而这种情形极为少见。
在缺乏直接证据的情况下，行政执法部门或司法机关采用事实推定的方式，通过基础事实叠加推定，证明当事人达到“知悉”或“应当知悉”的程度。具体而言，针对法定内幕信息知情人，依据《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》（已失效）第六条和第十四条，只要当事人在内幕信息敏感期内进行了交易，行政执法部门或司法机关即可推定其“知悉”；而对于非法获取内幕信息的人员，行政执法部门或司法机关则需证明当事人和内幕信息存在“联络接触”并且“交易异常”的基础事实，进而推定当事人知悉内幕信息。因此，当事人是否存在“交易异常”，是认定非法获取内幕信息人员是否主观故意的核心标准。
交易行为不存在很明显异常，系当事人最常见的申辩或抗辩理由。如前所述，若要推翻“知悉”或“利用”的情形，关键在于对“交易行为明显异常”做出合理解释，此时证明责任便转移至当事人一方。当然，当事人可以直接主张其不知悉或未利用内幕信息，但这属于当事人主观方面的判定，其抗辩理由常落入“空对空”的局面——当事人究竟应当提供何种证据以及需达到何种证明标准，目前并无明确规定。因此，最终用于反驳知悉和利用的关键，便落在证明交易行为不异常这一点上。
当事人通常基于三类理由来否定交易行为的异常性。一是，当事人自身对交易股票存在独立的分析与判断；二是，当事人自身的交易行为符合以往的交易习惯；三是，当事人买入涉案股票属于巧合或偶然。所谓独立分析判断，指的是当事人依据自身的知识储备与投资经验，通过对上市公司的股价走势、价值以及各类影响因素进行分析，进而预测股价未来涨跌。通常而言，若当事人能够证明在完全不知悉内幕信息的情况下，其仍会实施相同的交易行为，则可认定其确实是依据独立分析判断进行交易——完成该等证明责任难度很大；反之，则不能排除其行为的违法性。所谓以往交易习惯，指的是当事人经过反复实践而形成的交易习惯，这种交易习惯具有较强的外在表征，受到投资经验和交易策略等多种因素的影响。所谓巧合或纯属偶然，指的是当事人在内幕信息敏感期内买入涉案股票，并非基于知悉并利用内幕信息，而纯属偶然事件。例如，在中国证监会〔2018〕55号《行政处罚决定书》中，当事人提出“在内幕信息敏感期内买入某公司股票纯属巧合，交易某公司股票是因为看好该公司的发展前景”。
因此，尽管适用推定规则免除了行政执法和司法部门对当事人知悉并利用内幕信息的举证责任，但其仍需对主要事实（存在联络接触和交易行为明显异常）承担证明责任。问题在于，究竟如何判定某一交易行为明显异常，当前多由行政执法部门或司法机关在自由心证下对间接证据进行综合判断，实务中并无明确标准，这也给内幕交易的认定带来了挑战，亦是本文期望厘清的问题。
《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第三条规定，对于“相关交易行为明显异常”的认定，需从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面进行考量，并列举了七项判断标准，同时附加了一项兜底条款。
该七项标准较复杂，简化表述如下：1.将开户、销户时间与内幕信息的形成、变化、公开时间进行对比；2.将资金变化时间与内幕信息的形成、变化、公开时间进行对比；3.将买入或者卖出时间与内幕信息的形成、变化、公开时间进行对比；4.将买入或者卖出时间与获悉内幕信息时间进行对比；5.将买入或者卖出情况与日常交易习惯进行对比；6.将买入或者卖出情况与公司公开信息的基本面进行对比；7.考察资金进出与内幕信息知情人员的关联性。（表1）
从上述表格中的“中国证监会处罚文书原文表述”能够看出，尽管《内幕交易司法解释》由最高法和最高检制定，但其已在中国证监会的执法工作中得到广泛应用。尽管在行政处罚决定书中，中国证监会通常不会明确将《内幕交易司法解释》作为处罚依据，然而在认定内幕交易行为的阐述过程中，已体现出对《内幕交易司法解释》的理解与认可。
此外，对于上述7个维度，受到行政处罚或刑事追责的当事人并非需要全部符合。例如，陕西证监局做出的〔2020〕1号《行政处罚决定书》认为：“依据《座谈会纪要》，可综合考量开销户、资金转入以及交易时间与内幕信息形成、变化、公开时间的一致性、交易习惯的异常等6个方面的要素，来判定交易行为与内幕信息的吻合度及异常性，但无须同时具备上述6个方面的要素。”
如上所述，7个维度并不需要全部具备，但在最高检法律政策研究室编写的《〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉解读》中，提及“值得注意的是认定‘相关交易行为明显异常’，必须全面综合考虑《解释》所列举的情形，而不是只要具有其中情形之一，就构成‘相关交易行为明显异常’。”
需进一步追问的是，上述7个维度是否存在强弱之别？也就是说，当事人须具备哪些维度，才会构成内幕交易？依据中国证监会的执法实践，本文认为，“买入或卖出时间与当事人获悉内幕信息时间高度吻合”属于认定交易行为异常性的“超强因子”，也属于认定内幕交易的构成要件，只有具备该因子，中国证监会才会下发行政处罚事先告知书，因此该情形在所有行政处罚决定书中均存在。除此之外，凡涉及证券交易判断标准的，可称之为“异常性强因子”，通常会在行政处罚决定书中予以明确表述；而涉及非证券交易部分，行政处罚决定书通常不会明确提及，可被认为是“异常性弱因子”。
这一分类的意义在于，若当事人的交易具备“异常性强因子”，则通常可推定为内幕交易。实践中，如果当事人仅从“异常性弱因子”角度提出抗辩，其说服力相对有限，通常难以动摇整体判断。反之，若当事人的行为模式仅符合“异常性弱因子”，那么当事人能否通过举证证明不存在“异常性强因子”进行有效抗辩，尚无定论。
为进一步明确以上观点，以当事人可能获知利好型内幕信息为前提，本文设例四种潜在内幕交易情形（表2）：对于情形1，若同时存在异常性强因子和弱因子，认定内幕交易并无疑问；对于情形2，若仅存在异常性强因子，而不存在异常性弱因子，执法实践认定构成内幕交易也无疑问；对于情形3和情形4，当不具有异常性强因子的情况下，当事人交易分别具有或不具有异常性弱因子，是否会影响内幕交易的判断，则存在疑问。
由此可见，若当事人的交易具备异常性强因子但不具备弱因子，认定当事人构成内幕交易并无实质性阻碍。然而，若当事人的交易具备异常性弱因子却不具备强因子，能否认定当事人构成内幕交易则存在疑问。进一步地，若当事人行为仅存在一个超强因子（例如，获悉内幕信息后大额买入），而不存在另外两个因子（例如，内幕信息公开后未卖出且大额买入，即表2中“情形3”），此时，是否仍能认定当事人构成内幕交易？若仍可认定为内幕交易，那么在内幕交易认定过程中，当存在异常性超强因子（构成要件）时，究竟通过何种异常性因子的排列组合，才能够否定内幕交易的异常性？若无法否定异常性，是否会使《内幕交易司法解释》中第三条——“要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定”沦为一纸空文？
当然，最终对于哪类情形属于“异常性强因子”或“异常性弱因子”，应交由立法部门判断。或者，即便立法部门不做出此等认定，行政执法部门和司法机关也在长期的执法和审判实践中形成了一套固有的认定模式，只是并未通过规则予以明确。基于此，齐萌等人在对中国证监会2004—2020年做出的382份内幕交易处罚决定书进行分析后，建议监管部门尽快对“高度吻合”“明显异常”等模糊性规定进行细致解释，并对当事人设立账户、买入或卖出相关证券与内幕信息形成的时间间隔和交易资金放大的倍数做出较为量化的规定，以避免因举证标准模糊而遭受滥用自由裁量权的质疑。
在立法并未对交易行为明显异常作出明确界定的情况下，回归行政执法和刑事司法实践，可根据《内幕交易司法解释》第三条，从四个方向做出分析。
第一，关于时间吻合程度。从中国证监会的行政处罚决定来看，其通常关注当事人知悉内幕信息的时间与股票交易时间是否相近，以及交易数量是否巨大。除此之外，监管部门可关注当事人首次交易某股票的时点是否早于敏感期的起点（当事人以往曾经关注过该股票，内幕信息敏感期内的交易可能与内幕信息无涉）、在知悉内幕信息前后对某股票交易数量的对比（内幕信息敏感期内交易股票数量并未明显放大，当事人可能未利用内幕信息）。
第二，关于交易背离程度。该项判断的核心逻辑在于当事人的交易行为是否与股价的基本面背离，这需要审查上市公司股价表现、定期报告财务数据情况、是否有内幕信息以外其他重大事件的发生、近期利好政策和市场舆论等，并与当事人的交易行为逐一比对分析。例如，行政执法部门或司法机关可核查公开信息是否足以支撑当事人的交易，以进一步审查当事人是否确实接触到内幕信息以外的信息，并由当事人论证相关信息足以支持其作出交易决策。从过往实践来看，只要当事人存在利用内幕信息的可能，即便当事人举证了其他合理理由，依然将被推定为内幕交易。
作为对照，在证券虚假陈述责任纠纷中，若上市公司能证明存在阻断虚假陈述影响投资者决策的重大事件，那么依据“近因原则”，法院可认定是与投资者交易时间更为接近的重大事件引发了相应的交易决策。在审判实践里，亦有投资者主张，即便存在重大事件，也不能否定虚假陈述所产生的影响。然而，这实际上是要求当事人承担100%的证明责任，有失妥当。与之相较，在内幕交易中，由于“其他信息”与“内幕信息”通常是同时存在的，甚至当事人对“内幕信息”的知悉时间晚于“其他信息”，若依照“近因原则”，可认为“内幕信息”的影响力更大。即便当事人能够举证其知悉“其他信息”的时间晚于知悉“内幕信息”的时间，也难以排除内幕信息对其交易决策的影响。因此，当事人对“其他信息”的证明应达到何种程度，两类信息的重大性应如何判定（“其他信息”是否充分到能够促使当事人突击买入股票），它们究竟如何共同作用于当事人的交易决策，仍值探究。
第三，关于利益关联程度。针对该项判断，《内幕交易司法解释》认为需审查资金进出与内幕信息知情人员的关联性，此处仅列举“资金进出”这一个方向，其判断本质是审查内幕信息知情人有没有动机将信息告知当事人。虽然我国并未将内幕信息知情人具有泄露动机作为内幕交易的构成要件，行政执法部门和司法机关在执法和审判实践中也无须对此进行判断，但内幕信息知情人不具有泄露内幕信息的动机，依然是当事人强调其不知悉内幕信息的重要申辩理由。常见情形如：当事人与内幕信息知情人素不相识（初次接触且无历史往来）；内幕信息知情人具有较高的合规意识，因此不会泄露内幕信息（例如内幕信息知情人为律师或董秘）；内幕信息知情人泄露内幕信息没有任何好处（内幕信息知情人和当事人只是点头之交，更无资金来往情况）；等等。
第四，关于日常交易习惯。首先，需审查当事人纵向交易习惯与横向交易习惯。所谓纵向交易习惯，是指当事人对案涉股票交易是不是真的存在异常情况。例如，针对案涉股票，当事人过往是否有过交易记录、交易是否集中、资金出入与交易之间的关联是否紧密。部分投资者习惯长期重仓持有某只股票，而有些投资者则习惯高频次地进行波段短线交易。所谓横向交易习惯，是指当事人在同一时期内是否交易其他同类股票。比如，在“避损型”内幕交易情形下，当事人是否也卖出了其他相同题材的股票；在“获利型”内幕交易情形下，当事人是否买入了其他类似题材的股票，并对各只股票的交易金额和交易频次作对比。判断某些股票是否属于“同类”，应以普通投资者的判断作为标准，例如某些上市公司同为新兴产业、同享利好政策因素、同为地方国有企业、同受到某券商推荐等情况。
其次，应当审查当事人的资金实力。不宜仅凭交易金额绝对值认定“金额巨大”，而应对比当事人资金实力，将绝对值转化为相对值，从而更为精准地判断交易行为是否明显异常。此外，当事人证券账户是否为临时设立、股票交易与近期债权债务是不是真的存在对应关系（例如当事人集中减持并非出于避损目的，而是为了偿还巨额到期债务）等因素，也可成为举证和审查的关键要点。对于在内幕信息敏感期内当事人与内幕信息知情人联络频繁的情况，可以考虑的方向包括：双方是否始终保持密切联系；是不是真的存在正当业务往来；相关往来是否均在公开场合进行，且有第三方证明双方并未交流过内幕信息；等等。
综上所述，尽管《内幕交易司法解释》第三条尝试对内幕交易中“相关交易行为明显异常”进行界定，但鉴于“交易行为”的宽泛性（涵盖证券账户开立、资金进出、实际交易等多项操作），判断交易行为是否明显异常还需综合考量时间吻合程度、基本面背离情况、交易人员与内幕信息知情人的利益关联程度等多重因素。这些分析维度之多、考量因素之繁与判断标准之细，已远超单一法条的承载能力。
实践中，宽泛的认定标准虽有助于降低执法或司法成本，使得内幕交易认定更具灵活性，但也可能会引起申辩或抗辩增多。一方面，行政执法和司法机关需投入精力应对复杂的抗辩理由，影响整体效率；另一方面，文书说理的加强完善有助于减少后续行政复议、行政诉讼或刑事上诉，避免监管和司法部门过多涉及当事人救济程序，从而更好地聚焦核心职责。
因此，建议通过持续跟踪执法和司法动态，系统梳理抗辩理由的合理性与演变趋势，深入剖析实务经验，推动形成更规范的认定标准。唯有如此，方能切实提升行政执法与刑事司法的精准性，为我们国家资本市场的秩序维护与公正环境构建提供有效支撑。